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裕同科技发布2022年报＆2023年一季报22A营收164亿(+9.5％),归母净利润14.88亿(+45.46％),扣非归母净利15.15亿(+67％),原材料成本回落+智能工厂降本增效拉动显著。22Q4单季营收43亿(-11.5％)、归母利润4.69亿(+31.92％);23Q1营收29亿(-14.37％)、归母利润1.81亿(-18.5％)。同时公司公告1.4亿收购易威艾、主要系租赁物业收购为自有。22年12月发布回购1-2亿计划,22年计划派息金额3亿,持续回馈股东。

并购标的超额达成业绩承诺,23年继续向好1)仁禾智能22年实现收入4.42亿、净利润1.13亿(超额完成22年6700万的业绩承诺目标),自22年4月30日起并表,贡献裕同收入2.8亿,期间利润0.84亿(全年利润超过1亿,)按60％股权计算贡献利润0.5亿,若剔除仁禾并表影响,22年收入160.8亿(+7.6％)、利润14.37亿(+40.53％)。2)华达利22年实现2.39亿、净利润0.35亿(此前业绩承诺目标为22年0.3亿)。自22年9月完成收购,期间收入0.93亿、利润0.11亿,为同一控制下合并,已回溯21年总收入利润中。两项并购均超额完成业绩承诺,我们认为裕同为其带来的客户和订单导入也在持续兑现中,23年预计表现更优。

环保包装高歌猛进,3C客户去库节奏影响分业务拆分:1)22A消费电子包装收入110.1亿(+17％)、22Q4+0.4％,全年若剔除仁禾并表贡献增长14％,主要系核心客户份额提升及新客开拓,22Q4-23Q1受到下游3C客户景气下行、去库压力影响增速放缓,预计23Q2有望回暖。2)22A环保包装收入11.2亿(+62％)、得益于欧洲限塑刚性要求落地、海外性需求保持高增;22Q4收入+18％,下游主要也是3C客户故增速短暂放缓;毛利率27.13％(-4.48％)主要系产能爬坡、23年有望改善。未来3年国内机遇显著,美团等平台已开始提出明确外卖餐盒替换计划,预计贡献增量。3)22A酒包收入12.2亿(-8％)、22Q4-17％,下游消费受疫情影响、积压库存,公司环保材料在酒包领域的应用前景值得关注。4)22A烟包收入8.5亿(-3％)、22Q4-5％,18家中烟公司中已经合作13家,有望在行业洗牌中展现成长。5)22A化妆品包装业务3.5亿(+3％),其他领域业务18.12亿(-18％),主要系猿辅导等教育类业务下滑较多。

盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头,深挖客户份额、延申服务链条,一站式解决方案能力和客户粘性不断增强,看好长期成长。预计2023-2025年收入190亿(+16.1％)、227亿(+19.4％)、266亿(+17％),归母净利17.43亿(+17.15％)、21.02亿(+20.57％)、24.71亿(+17.59％),对应PE分别为13.74X、11.4X、9.69X,维持"买入"评级。

风险提示:原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期